賣方研究的基本框架
賣方研究是定位于二級市場的投資研究和服務(wù)，主要客戶包括公募基金、保險、私募基金等機(jī)構(gòu)投資者，研究對象主要是上市公司。
賣方研究的基本框架包括政策面、資金面和基本面三個方面。這里主要介紹基本面研究?；久嫜芯堪ㄐ袠I(yè)研究和公司研究兩部分，有一套成體系的分析方法，其目的是預(yù)測，即找到有投資機(jī)會的領(lǐng)域和公司，預(yù)測它們未來的發(fā)展趨勢。
具體內(nèi)容和方法包括：
-分析行業(yè)結(jié)構(gòu)，如產(chǎn)業(yè)鏈、競爭格局
-預(yù)測行業(yè)趨勢，通過歷史和現(xiàn)狀找出行業(yè)本質(zhì)問題，基于這樣的本質(zhì)，通過假設(shè)和邏輯推演，對未來做出預(yù)判
這是賣方研究的方法體系
教育行業(yè)的賣方研究還處于比較早期的階段，這和行業(yè)的資產(chǎn)證券化狀況密切相關(guān)。我們知道很多賣方分析師都是從去年年底到今年年初才開始進(jìn)入教育領(lǐng)域的，對應(yīng)于A股市場上教育標(biāo)的大幅增加，而以前教育類標(biāo)的非常少。目前從整體來看，教育行業(yè)的資產(chǎn)證券化水平仍然比較低，大量的教育資產(chǎn)無法上市，能夠上市的往往都是一些特例，通過一些特殊的方法規(guī)避掉現(xiàn)行法規(guī)的限制，才得以成功上市?？傊?，二級市場的教育板塊才剛剛興起，未來可以期待。
賣方研究視角下的教育行業(yè)研究
從橫向?qū)Ρ葋砜?，教育是和醫(yī)療類似的服務(wù)業(yè)，都有如下特點(diǎn)：政府管制經(jīng)濟(jì)、供不應(yīng)求、具有公益性、痛點(diǎn)多，同時都依賴于人力，都是關(guān)系到國計民生的重要產(chǎn)業(yè)。
同時教育也有著自己獨(dú)特的地方。教育是一個“反直覺”的行業(yè)?？瓷先ズ芎唵危?/p>
主體關(guān)系簡單——主要包括老師、學(xué)生、學(xué)校、家長
產(chǎn)品內(nèi)容簡單——核心是教學(xué)服務(wù)
產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)短而簡單
但是，憑直覺理解的教育行業(yè)和它的實(shí)際情況相去甚遠(yuǎn)。我認(rèn)為產(chǎn)生這種情況的原因如下：一是教育涉及因素廣，比如說它受到政府的影響特別大，涉及到一個國家歷史、文化、意識形態(tài)、發(fā)展戰(zhàn)略、公共服務(wù)體系等內(nèi)容，還涉及到人的認(rèn)知過程，甚至還涉及到對人性的理解。這些因素交織在一起，導(dǎo)致教育成了一個復(fù)雜的問題。
二是教育的需求不同于其他一般需求，教育需求程度深，還有個性化要求，而且隨著時代的變化而變化。因此，教育是一個供給難以滿足需求的行業(yè)。
所以我們在研究教育行業(yè)的過程中得出了如下的認(rèn)識：第一，教育核心痛點(diǎn)是供不應(yīng)求。供給成為了行業(yè)發(fā)展的瓶頸。只有研究供給，才能真正反映行業(yè)的規(guī)模和發(fā)展趨勢。目前市場上講教育的空間主要是從需求角度講，就是把每個人的需求加總，需求是比較宏觀的，供給則是非常具體的，在每一個教育細(xì)分領(lǐng)域，供給都是非常不一樣的。因此我們應(yīng)該采用一種自下而上，而不是自上而下的研究方法。第二，教育行業(yè)的研究，看模式比看空間更重要。在一個領(lǐng)域里，行業(yè)的空間轉(zhuǎn)化為行業(yè)的規(guī)模的前提是商業(yè)模式必須成立。但是在教育行業(yè)，商業(yè)模式常常是不確定的、不清楚的，這是因?yàn)榻逃I(lǐng)域要識別真實(shí)的需求很難，因此做教育的公司尤其是創(chuàng)業(yè)公司，在模式上需要不斷的試錯。教育行業(yè)的模式也一直在不斷演化，過去成立的未來不一定成立。例如，原來新東方的名師模式是非常成功的，但是后來被好未來的標(biāo)準(zhǔn)化后臺模式打敗了，現(xiàn)在新東方又產(chǎn)生了全方位的深度教育服務(wù)的模式。
我們在研究教育行業(yè)時采用四步研究方法：
第一步大量觀察，包括產(chǎn)品形態(tài)、商業(yè)模式等
第二步分類總結(jié)，分析市場結(jié)構(gòu)和供求關(guān)系
第三步探究本質(zhì)，比如核心痛點(diǎn)，瓶頸等
第四步邏輯推演，從問題本質(zhì)出發(fā)做推斷
我們?yōu)槭裁匆芯炕ヂ?lián)網(wǎng)教育?與其它行業(yè)相比較而言，教育行業(yè)的形態(tài)幾百年來都沒有發(fā)生根本的改變，現(xiàn)代化的進(jìn)展比較緩慢。主要原因就是教育是一個比較依賴于人(老師)來組織工作的行業(yè)，這就使得教育行業(yè)擴(kuò)張困難，規(guī)模化的復(fù)制很難，難以出現(xiàn)較大的企業(yè)。怎樣才能改變這樣的狀態(tài)呢?互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的優(yōu)勢就是可以大規(guī)模的復(fù)制，那么互聯(lián)網(wǎng)和教育結(jié)合，會不會加速教育行業(yè)的現(xiàn)代化過程?這是我們研究互聯(lián)網(wǎng)教育的初衷。在具體方法上，我們認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)教育并不是一個獨(dú)立的行業(yè)，應(yīng)該從兩個方面來研究：第一，傳統(tǒng)教育的現(xiàn)狀、痛點(diǎn)和本質(zhì)問題;第二，互聯(lián)網(wǎng)的優(yōu)勢和能夠起到的作用。把兩者結(jié)合起來分析，才能看到問題的本質(zhì)，并預(yù)測未來的發(fā)展趨勢。
教育行業(yè)的核心痛點(diǎn)：供不應(yīng)求
1. 教育行業(yè)的核心痛點(diǎn)是供不應(yīng)求
與醫(yī)療行業(yè)相類似，教育行業(yè)的核心痛點(diǎn)是供不應(yīng)求。具體體現(xiàn)在三個方面：
一是總量不足。2014年我國財政性教育經(jīng)費(fèi)投入總額2.64萬億元，占GDP比重為4.1%，已接近發(fā)達(dá)國家水平，但是民間資本投入遠(yuǎn)低于國際水平。
二是分布不均。橫向來看，一、二、三、四線城市及農(nóng)村教育資源呈梯級分布，差異巨大;縱向來看，教育資源向重點(diǎn)學(xué)校集中。
三是質(zhì)量不夠。一方面行業(yè)服務(wù)和管理較為粗放;另一方面?zhèn)鹘y(tǒng)的班級教學(xué)、應(yīng)試教育不能滿足日益增長的個性化教育需求和社會發(fā)展對技能提升的需求。
以上三大痛點(diǎn)對應(yīng)三大解決問題的方向：
一是國家放開民資辦教育
二是降低教育成本，提高資源配置效率，擴(kuò)大優(yōu)質(zhì)資源覆蓋面
三是提升教育產(chǎn)品的品質(zhì)，向個性化、多品類、實(shí)用性發(fā)展
2. 解決問題的關(guān)鍵：提升人力效率
教育是一個重度依賴人力的行業(yè)。傳統(tǒng)線下教育機(jī)構(gòu)(包括民辦學(xué)校和培訓(xùn)機(jī)構(gòu))的人力成本一般會占到營業(yè)成本的50%左右，其組織形態(tài)的各個環(huán)節(jié)都呈現(xiàn)出高人力投入的特征。具體分析如下：
首先，教育中最核心的教學(xué)環(huán)節(jié)對教師高度依賴。(1)教學(xué)服務(wù)質(zhì)量高度依賴于教師的經(jīng)驗(yàn)水平，而經(jīng)驗(yàn)靠時間積累難以復(fù)制，導(dǎo)致優(yōu)秀教師稀缺，成本較高。(2)教師單位時間能夠服務(wù)的人數(shù)有限。為保證教學(xué)效果，班級人數(shù)要控制在一定范圍內(nèi)，導(dǎo)致教師的人力利用效率偏低。
其次，在教務(wù)、師訓(xùn)等管理環(huán)節(jié)中，由于管理的對象是人，管理各環(huán)節(jié)的標(biāo)準(zhǔn)化、信息化水平偏低。再次，在教研環(huán)節(jié)中，由于知識體系和學(xué)生認(rèn)知規(guī)律的復(fù)雜性，教研水平與教學(xué)經(jīng)驗(yàn)高度相關(guān)。無論是個體教研(名師模式，新東方為代表)還是團(tuán)隊(duì)教研(后臺模式，好未來為代表)，都非常依賴于人力。最后，在招生環(huán)節(jié)中，由于學(xué)生需求的非標(biāo)準(zhǔn)化，成功招收一個學(xué)員往往需要多級轉(zhuǎn)化、多次溝通。常見的銷售方式如電銷、地推和試聽課等，都需要使用大量的人力。
教育行業(yè)對人力的依賴會帶來三個問題：
一是行業(yè)的規(guī)模效應(yīng)差，隨著人力成本越來越高，行業(yè)利潤率難以提升，甚至出現(xiàn)下降趨勢。
二是教師的培養(yǎng)、教研體系的搭建，以及各環(huán)節(jié)的磨合都需要相當(dāng)長的時間，導(dǎo)致行業(yè)的內(nèi)生增長速度較慢。
三是教育的規(guī)?；蛡€性化形成一對矛盾，個性化教育難以通過較低成本的方式來規(guī)?；瘜?shí)現(xiàn)。
因此，提升教育行業(yè)的供給水平，突破口在于減輕行業(yè)對人力的依賴，提高人力利用效率，用技術(shù)來代替人力以及創(chuàng)造人力無法實(shí)現(xiàn)的新應(yīng)用。
互聯(lián)網(wǎng)+教育的價值：連接和智能
互聯(lián)網(wǎng)向教育行業(yè)滲透的價值點(diǎn)在于“連接”和“智能”兩個方面。通過“連接”消除信息不對稱，優(yōu)化資源配置，提升效率;通過“智能”實(shí)現(xiàn)教育的個性化，提升效果。
1. 連接1.0：資本驅(qū)動單環(huán)節(jié)信息化和功能實(shí)現(xiàn)
從2013年到2015年上半年，在資本的驅(qū)動下，互聯(lián)網(wǎng)教育經(jīng)歷了創(chuàng)新產(chǎn)品和模式的爆發(fā)式發(fā)展?；ヂ?lián)網(wǎng)教育一級市場投資火熱。
創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目按照市場來分，有學(xué)前、K-12、高等教育、職業(yè)、留學(xué)、語言、素質(zhì)類等賽道;按照產(chǎn)品形態(tài)來分，有內(nèi)容、工具、服務(wù)、社區(qū)、綜合等幾種類型;按照業(yè)務(wù)模式來分，有B2B、B2C、C2C、B2B2C等模式。在過去兩年中，有大量資本投入互聯(lián)網(wǎng)教育。如果以這三個維度為坐標(biāo)畫成一個魔方，幾乎每一個節(jié)點(diǎn)都有公司在創(chuàng)業(yè)，創(chuàng)新覆蓋到教育服務(wù)所有環(huán)節(jié)，構(gòu)成了一個互聯(lián)網(wǎng)教育的巨大“試驗(yàn)田”。三維圖中每一個點(diǎn)都代表有一個公司在創(chuàng)業(yè)。詳細(xì)見下圖。
基于教育服務(wù)環(huán)節(jié)劃分的互聯(lián)網(wǎng)教育創(chuàng)業(yè)生態(tài)
2. 問題：不能變現(xiàn)
從2015年下半年開始，隨著資本市場遇冷，一級市場和二級市場都不太好，教育創(chuàng)業(yè)融資也面臨資本寒冬的問題。之前資本并不要求這些創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目盈利，只關(guān)注團(tuán)隊(duì)的創(chuàng)新能力、產(chǎn)品和模式的創(chuàng)新程度、潛在的市場空間等等。但是現(xiàn)在資本開始關(guān)注項(xiàng)目的變現(xiàn)能力，希望能夠掙錢了。于是互聯(lián)網(wǎng)教育進(jìn)入到回歸商業(yè)本質(zhì)的階段。
現(xiàn)狀是大多數(shù)項(xiàng)目都是沒有收入的或者有收入沒有利潤的。原因是，教育(尤其是有升學(xué)、就業(yè)等功利性目標(biāo)的教育)是結(jié)果導(dǎo)向非常強(qiáng)的一種服務(wù)，用戶衡量教育服務(wù)的第一標(biāo)準(zhǔn)是“效果”。2C的教育服務(wù)，需要家長付費(fèi)，那么比如K-12，家長的要求就是在升學(xué)考試中提分。如果達(dá)不到這個效果，很難要求家長付費(fèi)。
而教育的效果須借由完整的教學(xué)體系來實(shí)現(xiàn)，即要包含“教、學(xué)、練、測、評”五個環(huán)節(jié)。例如對于K-12中自學(xué)能力不強(qiáng)的學(xué)生來說，用戶沒有能力將碎片化的資源整合到一個有效的體系中，此時單一環(huán)節(jié)的服務(wù)無法與效果相關(guān)聯(lián)，無論質(zhì)量再好，用戶也無法做出購買決策。只有在少數(shù)情況下，用戶的自學(xué)能力較強(qiáng)或者學(xué)習(xí)內(nèi)容的復(fù)雜度不高(如短期的考前復(fù)習(xí))，用戶可以將學(xué)習(xí)資源整合到自己已經(jīng)建立的“教學(xué)體系”中，此時的效果由用戶主觀決定。這就解釋了為什么某些K-12內(nèi)容類和工具產(chǎn)品，雖然質(zhì)量非常高卻難以變現(xiàn);而一些考前輔導(dǎo)類的內(nèi)容資源，雖然制作不算精良卻仍然能賣得出去。
但是目前大多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)教育企業(yè)都是針對教育的某個環(huán)節(jié)，沒能完成一個商業(yè)閉環(huán)，所以很難看到效果。
3. “連接”2.0
回歸商業(yè)本質(zhì)，探索收入模型
這一階段大量項(xiàng)目(題庫、工具等)開始轉(zhuǎn)型尋求變現(xiàn)，比較有代表性的是轉(zhuǎn)型直播。然而，純在線直播除了在職業(yè)教育和英語培訓(xùn)領(lǐng)域已經(jīng)建立收入模型之外，在主流的K-12領(lǐng)域仍然處于收入模型的探索期，商業(yè)模式的成立還需要一定時間。
4. 未來互聯(lián)網(wǎng)教育的發(fā)展趨勢——“智能”提升教育服務(wù)效果
前面我們分析了互聯(lián)網(wǎng)如何通過“連接”屬性提高教育行業(yè)的存量資源利用效率，在保證效果的前提下降低人力成本。但對于教育行業(yè)來說只是改善，還算不上變革。好的教育模式是盡可能滿足個性化需求。在現(xiàn)階段如果需要靠人來滿足這一需求，當(dāng)然只能讓一個老師教盡可能少的學(xué)生，這樣的教育服務(wù)也會比較昂貴。比如目前的私立學(xué)?；蛘邍H學(xué)校、培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的1對1服務(wù)和小班課。這是傳統(tǒng)教育服務(wù)滿足個性化需求的方式。
互聯(lián)網(wǎng)教育的未來是通過大數(shù)據(jù)+智能算法來實(shí)現(xiàn)規(guī)?；膫€性化教育，即通過“智能”提升效果。這一過程將創(chuàng)造前所未有的增量市場，并深刻改變教育產(chǎn)業(yè)格局。實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，需要滿足三個要素：
?-知識結(jié)構(gòu)大數(shù)據(jù)：基于專家經(jīng)驗(yàn)，將知識體系結(jié)構(gòu)化和標(biāo)準(zhǔn)化。
?-學(xué)習(xí)行為大數(shù)據(jù)：將人的學(xué)習(xí)行為數(shù)據(jù)化，基于實(shí)驗(yàn)迭代，在采集、定義和解釋方式上形成統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。
?-智能算法：將學(xué)習(xí)行為對應(yīng)到知識結(jié)構(gòu)中，并給出下一步的教學(xué)方案。
這三者相結(jié)合，形成一套標(biāo)準(zhǔn)化的復(fù)雜系統(tǒng)，來實(shí)現(xiàn)教育的個性化。這種模式將改變教育的服務(wù)形態(tài)和產(chǎn)業(yè)格局。體現(xiàn)在：
?-服務(wù)形態(tài)：每個人的學(xué)習(xí)內(nèi)容和路徑各不相同，系統(tǒng)根據(jù)教育大數(shù)據(jù)、高校專業(yè)大數(shù)據(jù)和職業(yè)大數(shù)據(jù)，可為每個人提供學(xué)業(yè)發(fā)展、專業(yè)發(fā)展和職業(yè)發(fā)展的規(guī)劃和指導(dǎo)。
-產(chǎn)業(yè)格局：重度垂直的一體化產(chǎn)業(yè)格局。產(chǎn)業(yè)集中度提升，可能會出現(xiàn)較大體量的教育公司;數(shù)據(jù)會成為教育企業(yè)的競爭壁壘，大而強(qiáng)的公司一定是掌握了優(yōu)質(zhì)教育大數(shù)據(jù)的公司。
教育不同細(xì)分行業(yè)形態(tài)各異
1. 早幼教：幼兒園重在標(biāo)準(zhǔn)化，早幼教服務(wù)看平臺
早幼教互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品：全面服務(wù)線下場景
互聯(lián)網(wǎng)在早幼教行業(yè)滲透程度較低，主要輔助于線下活動場景。線下活動場景分為全日制(主要為幼兒園)和非全日制兩大類。其中全日制包括托管(3歲以前)、幼兒園(3-6歲)和學(xué)前班(學(xué)前一年)三類;非全日制主要包括親子教育/活動和幼兒課程兩大類。其中親子教育/活動又包括家庭場景(家庭教育)、戶外場景(親子游)和室內(nèi)場景(早教中心)三大場景。從剛需程度來講，幼兒園是最具剛需的服務(wù)，其它服務(wù)形態(tài)則隨著家庭收入水平提升，需求越來越大，呈現(xiàn)出多樣化的特點(diǎn)。
幼兒園
幼兒園行業(yè)存在數(shù)量供給不足、質(zhì)量參差不齊、產(chǎn)業(yè)格局高度分散的痛點(diǎn)，提升供給能力要通過標(biāo)準(zhǔn)化來實(shí)現(xiàn)。而標(biāo)準(zhǔn)化用傳統(tǒng)方式效率低、效果差，需要引入新的技術(shù)和模式。目前互聯(lián)網(wǎng)在內(nèi)容和管理的標(biāo)準(zhǔn)化方面都取得了一定進(jìn)展，我們認(rèn)為全產(chǎn)業(yè)鏈的幼教集團(tuán)在標(biāo)準(zhǔn)化方面更有優(yōu)勢。
非全日制早幼教服務(wù)
非全日制早幼教服務(wù)市場具有品類眾多、市場高度分散、用戶粘性低的特點(diǎn)，天然不是能夠標(biāo)準(zhǔn)化和規(guī)?；男袠I(yè)?；ヂ?lián)網(wǎng)在這一領(lǐng)域的價值主要在“連接”功能中的流量聚集方面。我們認(rèn)為這一領(lǐng)域中產(chǎn)品和服務(wù)提供方將長期處于高度分散狀態(tài)，能夠形成規(guī)模的是把這些產(chǎn)品和服務(wù)與用戶進(jìn)行深度匹配的平臺。通過對用戶需求的深層次把握，提高用戶粘性，培養(yǎng)粉絲級用戶。而平臺建立的核心壁壘是把握三大入口：家長入口、場景入口和產(chǎn)品入口。
2. K-12：教育信息化期待產(chǎn)品突破，課外培訓(xùn)看好線上線下混合
K-12行業(yè)結(jié)構(gòu)及產(chǎn)品形態(tài)
教育信息化
K-12教育信息化是一個類似于政府采購的“預(yù)算市場”。目標(biāo)由教育主管部門自上而下逐級傳達(dá)，采購需求由學(xué)校管理者向上逐級申報，需求在教育行政體制內(nèi)部完成閉環(huán)，而不是由使用者從需求出發(fā)來產(chǎn)生。這導(dǎo)致大量采購的產(chǎn)品不符合學(xué)校的教育場景，使用率很低。
K-12教育信息化最關(guān)鍵的突破口還是在于產(chǎn)品本身。如果產(chǎn)品能夠真正解決學(xué)校、教師和學(xué)生的痛點(diǎn)，能夠自發(fā)產(chǎn)生使用率和口碑，K-12階段互聯(lián)網(wǎng)教育面臨的種種問題將迎刃而解了。事實(shí)上，在全國教育信息化推廣最好的上海，公立學(xué)校校長普遍面臨的問題是教育信息化經(jīng)費(fèi)花不完，卻沒有足夠好的產(chǎn)品可以購買。
K-12教育信息化市場正處于一個瓶頸期，在產(chǎn)品沒有形成突破時，很多模式的確定性不強(qiáng)，導(dǎo)致市場普遍持觀望態(tài)度。而一旦產(chǎn)品出現(xiàn)突破，教育信息化將成為K-12教育行業(yè)的“超級入口”。很多人認(rèn)為教育信息化的市場空間由財政經(jīng)費(fèi)決定，有明顯的天花板。然而本身的市場空間并不能代表價值。公立學(xué)校是最具權(quán)威性、學(xué)生花費(fèi)時間最多的教育場景，如果企業(yè)能夠通過信息化產(chǎn)品獲取學(xué)生學(xué)習(xí)大數(shù)據(jù)，并且有好的算法理解和分析學(xué)生學(xué)習(xí)行為，就會獲得最核心和有針對性的教育需求，這將是教育培訓(xùn)行業(yè)最強(qiáng)的壁壘。因此我們說教育信息化是未來的“超級入口”。
課外培訓(xùn)
傳統(tǒng)線下培訓(xùn)機(jī)構(gòu)市場經(jīng)過二十年的發(fā)展，誕生了新東方、好未來這樣的教育巨頭公司，模式已經(jīng)非常成熟。但是市場一直高度分散。大型機(jī)構(gòu)主要在一、二線城市布局，三、四線城市仍然處于“小散亂”的原始發(fā)展?fàn)顟B(tài)。一、二線城市市場在布局上已經(jīng)相對飽和，未來的競爭主要圍繞產(chǎn)品和服務(wù)升級;而三、四線城市作為相對藍(lán)海的區(qū)域，已經(jīng)成為各大教育培訓(xùn)機(jī)構(gòu)競相爭奪的新市場。
然而，傳統(tǒng)線下培訓(xùn)機(jī)構(gòu)向三、四線擴(kuò)張并不像想象中那么容易。最大的一個問題就是師資。由于人才向大城市集中，三、四線城市難以招到優(yōu)秀的老師，教研和管理隊(duì)伍搭建也難比肩大城市的水平。因此培訓(xùn)機(jī)構(gòu)在三、四線城市很難復(fù)制和一、二級城市同等水平的教學(xué)質(zhì)量，這樣相比于本地培訓(xùn)機(jī)構(gòu)就沒有了優(yōu)勢。同時，教育培訓(xùn)行業(yè)具有天然的地域性，本地培訓(xùn)機(jī)構(gòu)更了解用戶，在銷售、管理方面更接地氣，反而比大型連鎖機(jī)構(gòu)更具有優(yōu)勢。因此，大型培訓(xùn)機(jī)構(gòu)向三、四線城市擴(kuò)張需要探索新的路徑和方式。
K-12互聯(lián)網(wǎng)教育作為新進(jìn)入者，在產(chǎn)品創(chuàng)新和模式方面令世人矚目。然而其中大量創(chuàng)新的產(chǎn)品和模式還沒有變現(xiàn)，目前正在通過轉(zhuǎn)型直播的方式，進(jìn)行收入模型的探索。從建立收入模型，再到實(shí)現(xiàn)利潤模型，跑通商業(yè)模式，還需要一定的時間。
因此，在K-12課外培訓(xùn)行業(yè)中，純線下和純線上模式都出現(xiàn)了各自的瓶頸。在現(xiàn)階段線上線下結(jié)合的方式更被人看好。具體有兩種實(shí)現(xiàn)路徑：一是傳統(tǒng)線下培訓(xùn)機(jī)構(gòu)向上延伸，將線上和線下業(yè)務(wù)相配合;二是線上互聯(lián)網(wǎng)教育機(jī)構(gòu)與線下機(jī)構(gòu)合作。
3. 留學(xué)咨詢：行業(yè)面臨轉(zhuǎn)型升級，提升質(zhì)量是關(guān)鍵
留學(xué)咨詢行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)
行業(yè)面臨轉(zhuǎn)型升級
雖然留學(xué)咨詢本質(zhì)上是一種信息咨詢服務(wù)，但是這個行業(yè)的信息化程度非常低，各個服務(wù)環(huán)節(jié)(包括簽單、方案制定、材料制作、申請、簽證)都由人力來完成。這導(dǎo)致該行業(yè)有如下痛點(diǎn)：服務(wù)精確度不夠，重復(fù)勞動較多，人力成本較高。
其中的原因，一方面是因?yàn)榉?wù)的非標(biāo)準(zhǔn)性，另一方面也是長期粗放式經(jīng)營的慣性使然。隨著人力成本的逐漸上升，以及用戶對于服務(wù)質(zhì)量的要求越來越高，留學(xué)咨詢行業(yè)的轉(zhuǎn)型升級勢在必行。
通過信息化和打通產(chǎn)業(yè)鏈提升服務(wù)質(zhì)量
因此，互聯(lián)網(wǎng)在留學(xué)咨詢行業(yè)的應(yīng)用，單純依靠降低某些環(huán)節(jié)的成本和低價策略很難對行業(yè)產(chǎn)生根本性的改變。改造行業(yè)的前提是提升留學(xué)服務(wù)的質(zhì)量，更好地滿足用戶需求。只有這樣，商業(yè)模式的收入模型才能夠成立，然后才是優(yōu)化成本結(jié)構(gòu)改善利潤模型。從提升服務(wù)質(zhì)量的角度出發(fā)，留學(xué)咨詢行業(yè)轉(zhuǎn)型升級有三個可能的方向：
?-未來趨勢：行業(yè)信息化向縱深發(fā)展，可能會催生出專業(yè)信息服務(wù)SaaS公司
?-服務(wù)內(nèi)容從單純的申請向?qū)W業(yè)和職業(yè)綜合規(guī)劃發(fā)展
-產(chǎn)業(yè)鏈縱向一體化打通，形成重度垂直的服務(wù)生態(tài)
4. 職業(yè)教育：考試培訓(xùn)“提頭擴(kuò)尾”，技能培訓(xùn)“重度垂直”
職業(yè)教育行業(yè)結(jié)構(gòu)及代表公司
考試培訓(xùn)
職業(yè)考試培訓(xùn)行業(yè)具有三大特點(diǎn)：一是發(fā)展相對成熟，部分細(xì)分領(lǐng)域的集中度較高;二是品類眾多，用戶粘性低，橫向品類較寬、縱向服務(wù)較淺;三是互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用最為成熟。行業(yè)龍頭公司常呈現(xiàn)出大而全的多品類經(jīng)營特征。我們認(rèn)為職業(yè)考試培訓(xùn)的痛點(diǎn)主要在于區(qū)域覆蓋范圍不夠和品類覆蓋深度不足。未來職業(yè)考試培訓(xùn)行業(yè)最可能的發(fā)展方向是：一方面提升頭部市場的服務(wù)深度，另一方面擴(kuò)大長尾市場的覆蓋范圍。這一過程將以線上和線下深度融合的形式來推進(jìn)。
技能培訓(xùn)
職業(yè)技能培訓(xùn)行業(yè)的本質(zhì)是填補(bǔ)學(xué)歷教育和就業(yè)之間的缺口。而需求痛點(diǎn)主要包括兩大方面：一是學(xué)生能力與崗位需求之間結(jié)構(gòu)性錯位;二是學(xué)生求職與企業(yè)招聘之間信息不對稱。上述兩個痛點(diǎn)對應(yīng)的解決方法是：提供與崗位需求相適應(yīng)的教學(xué)和實(shí)踐內(nèi)容;減少學(xué)生和企業(yè)之間的信息不對稱，更精準(zhǔn)匹配就業(yè)。
整體上看，職業(yè)技能培訓(xùn)行業(yè)發(fā)展具有兩大趨勢：一是互聯(lián)網(wǎng)化程度高，線上線下深度融合。二是從聚焦于課程服務(wù)向重度垂直的縱向一體化方向發(fā)展。我們認(rèn)為未來職業(yè)教育機(jī)構(gòu)將不再是單純提供課程服務(wù)的培訓(xùn)，而是成為打通產(chǎn)業(yè)鏈上下游的職業(yè)教育集團(tuán)。通過對學(xué)校、學(xué)生和企業(yè)三方的深度服務(wù)，全面掌握教學(xué)、學(xué)生能力和崗位需求大數(shù)據(jù)，形成重度垂直的產(chǎn)業(yè)格局。這一過程將擴(kuò)大原來的市場邊界，并催生新增量。而互聯(lián)網(wǎng)將存在于其中每一個環(huán)節(jié)，充分發(fā)揮“連接”和“智能”的價值。
投資邏輯
教育行業(yè)正處于前所未有的大變革時期。資本和技術(shù)的快速滲透預(yù)示了行業(yè)的美好前景，同時也使得行業(yè)發(fā)展的方向和路徑撲朔迷離。我們的研究經(jīng)過大量的觀察、思考和邏輯推演，總結(jié)出如下的投資邏輯：空間為前提，模式為主導(dǎo)，關(guān)注兩大指標(biāo)。
1. 空間為前提
教育行業(yè)的潛在市場空間轉(zhuǎn)化為實(shí)際規(guī)模并不是件容易的事情，因此行業(yè)空間僅能作為投資邏輯前提，而非充分條件。
在具體計算細(xì)分行業(yè)空間的時候，除了通常的從需求角度計算(例如2C市場通過個體需求加總)之外，還應(yīng)該從供給角度注意商業(yè)模式可能創(chuàng)造的空間變化。例如，資本市場一般認(rèn)為教育信息化市場空間由政府預(yù)算決定，由于國家教育經(jīng)費(fèi)每年不可能有太快的增長，因此行業(yè)存在明顯的天花板。但是，正如我們之前分析過的，教育信息化是K-12教育行業(yè)的“超級入口”，如果能夠成功應(yīng)用，對于其它教育服務(wù)有非常強(qiáng)的導(dǎo)流能力，這時其價值和空間就不能簡單用政府教育經(jīng)費(fèi)來衡量了。
如果單從市場空間這一因素來說，K-12階段是規(guī)模最大、需求高度一致的教育細(xì)分市場。如果能夠有成功的模式出來，可能會出現(xiàn)較大體量的公司。事實(shí)上，近兩年一級市場投資占比最高的細(xì)分領(lǐng)域就是K-12，算是上述觀點(diǎn)的一個印證。
2. 模式為主導(dǎo)
如前所述，模式是潛在空間轉(zhuǎn)化為實(shí)際規(guī)模的關(guān)鍵?？偨Y(jié)成功的模式需要滿足兩點(diǎn)：一是產(chǎn)品設(shè)計切合用戶需求，二是業(yè)務(wù)擴(kuò)張符合行業(yè)發(fā)展邏輯。
首先，教育行業(yè)的用戶需求是比較難以識別的，很多產(chǎn)品和模式實(shí)際上都被“偽需求”所誤導(dǎo)，所以教育行業(yè)中“交學(xué)費(fèi)”是很普遍的現(xiàn)象。因此判斷產(chǎn)品是否針對真實(shí)的需求，并且能夠滿足這種需求就構(gòu)成了投資分析的關(guān)鍵一步。
其次，通過各細(xì)分行業(yè)的特點(diǎn)和發(fā)展趨勢，可以看到各細(xì)分領(lǐng)域比較相似的發(fā)展趨勢是：服務(wù)由短變長，由淺入深，由粗放到精細(xì)。而在產(chǎn)業(yè)格局方面不同細(xì)分領(lǐng)域的差異相對較大。因此，標(biāo)的公司的業(yè)務(wù)擴(kuò)張要符合相應(yīng)細(xì)分行業(yè)的發(fā)展邏輯。
需要說明的是，在教育行業(yè)中，用戶的需求常常是變化的，行業(yè)的發(fā)展邏輯也是不斷演進(jìn)的，所以好的模式也總是階段性的，歷史上成功的未來不一定適用。在這種情況下，企業(yè)能否持續(xù)性地找到好模式，與管理層對行業(yè)的理解能力和執(zhí)行能力有很大關(guān)系。因此，從更深層次的角度看，尋找好的模式實(shí)質(zhì)上是在尋找好的團(tuán)隊(duì)。
3. 關(guān)注兩大指標(biāo)
教育機(jī)構(gòu)的興衰成敗與兩個指標(biāo)有非常密切的關(guān)系：一個是成本，一個是經(jīng)營壁壘。
通常會認(rèn)為一個教育機(jī)構(gòu)最核心的生存要素是內(nèi)容或產(chǎn)品，而實(shí)際上教育行業(yè)內(nèi)人士通常會說招生和成本控制是關(guān)鍵的重要指標(biāo)。教育機(jī)構(gòu)作為資源的組織者，如果不計成本，獲取好的內(nèi)容往往并不困難(實(shí)際上通過高薪挖名師一直屢見不鮮)，真正的難點(diǎn)是在保持一定服務(wù)質(zhì)量的情況下把成本控制到最低。我們看到行業(yè)內(nèi)能夠成規(guī)模、有競爭力的公司，如新東方和好未來，無不是在成本控制上占據(jù)優(yōu)勢。成本控制的實(shí)現(xiàn)方法有多種：如通過技術(shù)等手段降低獲客成本，通過增加客戶粘性、提高復(fù)購率降低平均成本，通過多種業(yè)務(wù)間的相互導(dǎo)流降低綜合成本等。
經(jīng)營壁壘是一個寬泛的概念，事實(shí)上低成本也是一種壁壘。在此，重點(diǎn)討論通過業(yè)務(wù)模式形成的經(jīng)營壁壘。由于教育行業(yè)用戶的流動性非常強(qiáng)，經(jīng)營壁壘對于建立和維持市場競爭地位非常重要。例如在K-12課外培訓(xùn)行業(yè)中，早期的新東方是通過名師資源建立了競爭壁壘，后來學(xué)而思(好未來)是通過建立強(qiáng)大的教研體系和產(chǎn)品體系構(gòu)筑了新的壁壘，而目前新東方又在嘗試通過更深度的、全方位的服務(wù)體系建立新一代的壁壘。從中可以看到隨著行業(yè)發(fā)展，經(jīng)營壁壘也是階段性的?；谇拔慕逃悄芑姆治觯梢酝茰y在未來數(shù)據(jù)將成為教育行業(yè)最大的壁壘。
（作者王莎莎，方正證券研究所中小盤組分析師）
