據(jù)不完全統(tǒng)計來看，從第一季度到第二季度，和教育相關(guān)的企業(yè)掛牌數(shù)已經(jīng)從99家擴展到了400家。雖然新三板不是教育企業(yè)資本的唯一途徑，但是可能是多數(shù)之選。我們之前請到了東方花旗投行部負(fù)責(zé)教育產(chǎn)業(yè)的業(yè)務(wù)總監(jiān)王紫霧，為我們分享“教育公司走向資本市場的路徑選擇”這個話題。

　　以下是分享實錄：

　　教育行業(yè)的資本途徑

　　前期的融資路徑：包括種子、天使、A輪、B輪和C輪等。

　　后期的融資路徑：

　　IPO：上主板，創(chuàng)業(yè)板，中小板，借殼(例如昂立，但多數(shù)教育企業(yè)存在法律和財務(wù)障礙，風(fēng)險很大，短期內(nèi)很難出現(xiàn)第二個)可能性小，周期長

　　并購：(近兩年很火熱，例如立思辰和全通均完成了不少并購，對前期投資者來說，有利于其盡快退出得到回報，上市公司可以把收購的教育資源整合統(tǒng)籌，戰(zhàn)略并購可能會幫助標(biāo)的公司有更好的發(fā)展。而現(xiàn)在有很多上市公司有意發(fā)展雙主業(yè)，這種雙主業(yè)轉(zhuǎn)型公司所進行的并購已經(jīng)并非傳統(tǒng)意義上的并購。如果標(biāo)的公司市場地位足夠高，業(yè)務(wù)發(fā)展好，同樣可以在上市公司的教育業(yè)務(wù)中享有一定主導(dǎo)權(quán)，甚至協(xié)助上市公司進行教育產(chǎn)業(yè)的布局籌劃)上市公司一般對被并購企業(yè)的凈利潤有一定要求

　　新三板：周期短，門檻低，但受流動性和政策限制，企業(yè)在掛牌后獲得的回報較難確定。

　　上面三種方式也是A股市場投資人的獲得回報、退出的主要方式，所以越是接近后端的投資，投資方越會看重企業(yè)是否符合從以上通道退出的標(biāo)準(zhǔn)。

　　教育資本運作的主要障礙

　　法律方面

　　對于不同的教育企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)不同，涉及到是否是盈利性主體 ，是否注冊在有特殊政策的區(qū)域。教育企業(yè)所面臨的主要障礙是主體的性質(zhì)問題，民非的主體性質(zhì)在法律上有非常多的約束。

　　同時，教育企業(yè)如果擬IPO,需要具備各項資質(zhì)以及眾多主管機關(guān)的無違法違規(guī)認(rèn)定，比如互聯(lián)網(wǎng)出版資質(zhì)，以及消防部門、教育部門、民政部門的前置審批等等。這些資質(zhì)和審批性障礙對線下教育尤其明顯，而取得資質(zhì)和相關(guān)文件的過程又往往時間漫長。

　　財務(wù)方面

　　對于收入成本的處理是教育行業(yè)普遍存在的問題。

　　權(quán)責(zé)發(fā)生制 & 收付實現(xiàn)制：很多培訓(xùn)機構(gòu)都是使用收付實現(xiàn)制，就是按收到和支出現(xiàn)金的實際時點來確認(rèn)其收入成本，但是這種方式在會計準(zhǔn)則上是不合理的，會計上規(guī)范的做法是使用權(quán)責(zé)發(fā)生制。比如很多做加盟業(yè)務(wù)的公司，與加盟店簽署的合同是三年的，但加盟費往往一次付清，嚴(yán)格按照會計準(zhǔn)則來說，收費雖然是一次性的，但是在加盟期滿前不能認(rèn)定風(fēng)險已經(jīng)完全轉(zhuǎn)移，所以審計師認(rèn)為這部分收費全部確認(rèn)在當(dāng)年的營收里是不合理的。

　　這就會導(dǎo)致企業(yè)自己計算的利潤和會計師計算的利潤相差比較大，而企業(yè)利潤水平的變化可能會直接帶來估值上的變化。

　　再比如課時費，很多機構(gòu)按課時收費，上一節(jié)課，就計入這節(jié)課的收入，這聽起來沒問題，但是在會計制度上，有的審計師認(rèn)為需要在所有課程上完，風(fēng)險完全轉(zhuǎn)移的情況下才能完全計入這部分收入，因為在最初教育機構(gòu)與其所服務(wù)的客戶簽署的合同里，其所提供的服務(wù)是包括全部課程的。

　　稅收

　　教育企業(yè)可能為了便利起見，會將課時費以現(xiàn)金形式直接支付給教師，導(dǎo)致這部分成本無法確認(rèn)追溯，或者出于避稅的考慮對收入成本做一些處理，但所有稅負(fù)必須按照會計上可確認(rèn)的成本收入進行調(diào)整確定，該補稅的要在上市前補齊。。

　　合并財務(wù)報表

　　在并購過程中，標(biāo)的公司需要將財務(wù)報表合并入收購方，但是很多教育企業(yè)都是民非主體，使用的是事業(yè)單位的會計制度，或者是小企業(yè)的會計制度，還或者是民非主體專用的會計制度，與收購方的會計制度有差異。在這種情況下，標(biāo)的公司就沒有辦法和收購方合并財務(wù)數(shù)據(jù)，這也增加了教育企業(yè)收購的難度。

　　估值高帶來的商譽問題

　　商譽：一般在一級市場的收購中，估值在凈利潤的10-20倍之間比較常見，也有的企業(yè)會有20-30倍的估值，在企業(yè)營業(yè)收入和利潤不高的情況下，如果企業(yè)獲得了很高的估值，這中間的落差就會產(chǎn)生商譽問題，這中間的商譽問題如果特別大，就會影響合并之后的資產(chǎn)和利潤，因為商譽是實際資產(chǎn)的溢價部分。

　　估值高、溢價高的問題在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)特別嚴(yán)重，并不說企業(yè)價值低，而是說，企業(yè)在融資的時候，有時是用的美元基金，美元基金有時是用海外的估值邏輯去給企業(yè)估值的，相對于A股估值水平來說，市盈率往往較高，或者在企業(yè)虧損情況下用PS等其他方式，也能給很高的估值，初期估值很高的一些企業(yè)未來可能會面臨一個問題，即從美股估值邏輯轉(zhuǎn)回A股估值邏輯。因為這些企業(yè)并不一定能在海外這條路徑下從始走到終，能最終在海外上市，而且上市后表現(xiàn)還特別好。如果這些企業(yè)想從海外架構(gòu)轉(zhuǎn)回A股，就會發(fā)現(xiàn)，A股的估值邏輯和美股是不同的，準(zhǔn)確來說，A股是一個看利潤的市場，很難給這么高的價格。這些企業(yè)就會遇到問題，前一輪估值特別高，在A股找不到接盤人，降低價格來融資出售，前一輪投資者又不同意，這樣拖來拖去又會耽誤上市最好的時機。所以前期估值高未必是好事，估值還是要合理，符合企業(yè)后續(xù)發(fā)展的潛力。

　　?業(yè)務(wù)方面

　　業(yè)務(wù)方面雖然不存在如法律、財務(wù)領(lǐng)域中的硬性標(biāo)準(zhǔn)障礙，但是企業(yè)的業(yè)務(wù)模式能走多遠(yuǎn)，未來發(fā)展空間如何，競爭力如何，也是很多PE，戰(zhàn)略投資者會考慮的問題。

　　變現(xiàn)能力

　　這個問題在在線教育企業(yè)中比較突出。

　　當(dāng)然分情況，在互聯(lián)網(wǎng)教育領(lǐng)域，成人培訓(xùn)企業(yè)的互聯(lián)網(wǎng)化程度往往可以較高，而其變現(xiàn)能力也同樣較高，而幼兒教育企業(yè)的互聯(lián)網(wǎng)化面臨一些困難，互聯(lián)網(wǎng)化之后的變現(xiàn)也較難一些，主要受限于幼兒在互聯(lián)網(wǎng)教育下的自制力、知識接收效果、互動能力等問題。幼兒教育機構(gòu)的互聯(lián)網(wǎng)化在語言培訓(xùn)領(lǐng)域比較突出，其他比如說素質(zhì)、藝術(shù)、應(yīng)試學(xué)科的課外培訓(xùn)等領(lǐng)域可互聯(lián)網(wǎng)化程度都比較低，即使互聯(lián)網(wǎng)化，可持續(xù)的變現(xiàn)能力也仍然面臨一些障礙。

　　同質(zhì)競爭和未來增長空間

　　這是幾乎所有的教育企業(yè)都面臨的問題。

　　目前我們還沒有看到一個企業(yè)的商業(yè)模式和別家一點相同點都沒有。每個細(xì)分領(lǐng)域都是一堆類似的產(chǎn)品，教育產(chǎn)業(yè)本身就是一個充分競爭的市場，這個是不可避免的，就需要在同領(lǐng)域競爭的情況下，發(fā)展自己的優(yōu)勢。在上市、融資、并購的情況下這都是一個重要的問題。

　　未來增長空間

　　如何建立一個合理的商業(yè)模式，如何通過可行的路徑維持增長速度，是每一個企業(yè)都要思考的問題

　　比如對線上機構(gòu)來說，線上的流量已經(jīng)非常貴，一個企業(yè)單純靠購買流量來擴大規(guī)模，只會利潤水平越來越低。

　　而對一個線下機構(gòu)來說，拿幼兒園舉例，一個成熟穩(wěn)定的幼兒園，內(nèi)生發(fā)展往往有限，要靠外延式增長，比如收購或建新園，這時候就看其資本運作能力了。

　　同業(yè)競爭與關(guān)聯(lián)交易

　　比如說一個企業(yè)有一部分資產(chǎn)可以上市，有一部分資產(chǎn)不可以上市，而這兩部分資產(chǎn)所從事的業(yè)務(wù)是屬于同類業(yè)務(wù)，則證監(jiān)會可能會認(rèn)為這兩部分有同業(yè)競爭的關(guān)系。這也是昂立上市案例難以復(fù)制的原因之一，因為昂立為了上市合規(guī)做了大量的工作。昂立徹底剝離了相當(dāng)大一部分資產(chǎn)。

　　關(guān)聯(lián)交易是指已上市資產(chǎn)與其關(guān)聯(lián)方之間的交易。

　　自主內(nèi)容的研發(fā)能力

　　對于教育企業(yè)來說，教育的手段和形式未來會越來越互聯(lián)網(wǎng)化，但其本質(zhì)還在于內(nèi)容。一個教育企業(yè)如果想做長做久，要么有過硬的技術(shù)門檻和顛覆性的商業(yè)模式，要么有真正有價值的教育內(nèi)容，在自主內(nèi)容方面有強大的研發(fā)能力。

　　教育企業(yè)各細(xì)分領(lǐng)域的現(xiàn)狀

　　嬰幼兒教育：幼兒園、早教

　　幼兒園在管理上最為嚴(yán)格，資本運作的面臨的障礙較多。主要涉及運營資質(zhì)、民非主體性質(zhì)、成長性、財務(wù)處理等多個方面，而早教相對寬松一些。

　　?K12教育

　　主要依然面臨主體性質(zhì)、財務(wù)管理混亂等問題，但此類企業(yè)依然是資本市場的并購熱點。在收購中，真正在全國范圍內(nèi)做到業(yè)務(wù)覆蓋的企業(yè)其實不多，還存在地域化強，質(zhì)量良莠不齊的問題。

　　?成人技能培訓(xùn)

　　資本運作基礎(chǔ)最良好，互聯(lián)網(wǎng)化程度最高，在法律法規(guī)上障礙比較小，完全可以注冊培訓(xùn)公司，而不是民非主體，內(nèi)容可復(fù)制性強。但和K12領(lǐng)域一樣，培訓(xùn)機構(gòu)質(zhì)量依然良莠不齊。

　　純在線教育

　　學(xué)習(xí)工具類：如競爭已經(jīng)進入白熱化階段的題庫、單詞庫;還有方向好，但技術(shù)還比較初級，將來可能會給教育產(chǎn)業(yè)帶來巨大變化的VR技術(shù)，這類企業(yè)進行并購和IPO，從法律上講障礙都相對較少。

　　主要面向B端客戶的教學(xué)管理類的產(chǎn)品，雖然用戶量擴大容易，但變現(xiàn)困難。

　　語言培訓(xùn)類產(chǎn)品需求大，重復(fù)購買率高，所以相對變現(xiàn)容易，同時一些企業(yè)的商業(yè)模式在上市時不存在法律法規(guī)方面的過多障礙。

　　游學(xué)及高端素質(zhì)教育

　　最后是雖然傳統(tǒng)，但毛利高的游學(xué)及高端素質(zhì)教育，由于未來的家庭會更加看重素質(zhì)教育，愿意給孩子投資，所以資本市場也非?？春眠@個領(lǐng)域。